价值重估 科技股进入龙头溢价时代

⊙记者 吴晓婧 ○编辑 于勇

　　近期科大讯飞的强势上涨，让投资者重新思考一个问题——到底应该怎样给科技股进行估值？

　　如果以简单的PE估值来衡量上市公司的投资价值，显然会错过科大讯飞这轮凌厉的涨势，其股价自5月份以来已经翻番。在机构投资者眼中，科大讯飞暴涨背后，A股科技股龙头估值体系正在悄然生变。

　　占据市场、资金、技术、人才等多方面优势的科技龙头股，有望强者恒强。这意味着，科技行业正进入龙头溢价时代。

　　如果放眼全球，2017年以来，全球科技股涨幅明显超越了市场预期。美股科技股龙头占据硬件竞争优势，而中概股则在互联网和商业模式上引领创新。相比之下，A股科技股龙头公司前期表现相对较弱。而随着科技龙头股逐步进入创新质变阶段，近期强势崛起。

　　此外，在国家政策大力支持的背景下，“智能科技”发展势头强劲，相关上市公司也积极布局,而不少公募基金早已动手建仓。近期的调研情况显示，从上市公司近一个月的来访量来看，计算机软件、电子设备制造以及电子器件成为机构投资者最为关注的三大行业。其中，科大讯飞、四维图新、歌尔股份等吸引了众多机构前去调研。

　　科技股龙头估值体系重构

　　“一只几百亿市值的股票，能够在市场主流认为PE太贵的情况下股价翻倍，这不得不让我们反思。”在天风证券的分析师看来，科大讯飞大涨背后折射了一个现象，投资者需要重新审视A股科技股龙头的估值体系。

　　一般而言，市场对科技行业的估值以简单PE为主。但实际上，估值是与公司的发展阶段相对应的。在业内一位资深的基金经理看来，成长股和价值股对应着两套完全不同的估值体系，在成长股投资上，趋势比估值更重要。

　　事实上，科技行业公司以其颠覆式创新，常常在其新业务突破临界点时出现爆发式持续高增长。而与此同时，在突破临界点前期，创新的投入常常会拖累公司整体利润。

　　因而，在天风证券分析师看来，目前以PE对科技行业公司尤其是龙头整体进行估值的市场主流方法，并不合适。

　　那么，科技股龙头究竟该怎么估值？在天风证券分析师看来，应该分拆估值。其逻辑在于，新老业务成长曲线完全不同，一个是稳定线性增长，一个是指数级增长，理应对应不同的估值方法。

　　在其看来，为创新“输血”的老业务利润，没有得到市场的正确认识。对于科技股的成本端研发投入，过去市场从未有人进行过拆分。而对于转型期科技股巨头，以新业务为主的研发投入大多来自“老业务”输血。因此，拆分估值之外，将新业务的投入加到老业务中去，从而得到其实际利润是必要的。

　　此外，随着市场对龙头股的重新认知，其估值体系走向成熟，具备长期竞争力的公司将得到理性估值，即使当前仍然处于巨额亏损状态。如果已进入商业化初期，有规模收入，则可参考可比的海内外公司PS（市销率估值法）水平。

　　在A股科技板块中，龙头如科大讯飞、四维图新、东软集团、用友网络等，它们每年有大量的研发资金投向新业务。

　　以科大讯飞为例，该公司2016年年报显示，当年的研发费用高达3.37亿元，而该公司当年净利润仅4.84亿元。今年上半年该公司研发费用达到2.51亿元，较去年同期进一步增长。该公司在半年报中表示，加大人工智能核心技术及应用研发，对应产生的研发费用化支出及资本化摊销3.58亿元，较上年同期增加1.39亿元，增长63.75%。

　　此外，四维图新在2016年年报中表示，该公司当年的研发支出总额为7.26亿元，占公司营业收入的比例高达45.80%。

　　龙头公司有望强者恒强

　　事实上，从机构投资者今年的投资布局中可以发现，从大消费到制造业，龙头公司的估值溢价越发明显。而近期，科技股龙头公司的表现也充分反映了机构投资者的偏好。

　　在基金经理看来，首先，中国经济已经进入稳健增长时期，龙头公司有望借助资金实力、技术优势、成本优势、管理优势获得高于行业平均的增速和利润。其次，从自下而上的调研来看，上市公司的情况也印证了相关判断。第三，从估值角度来看，过去两年中小创的“故事型”公司上涨后，整体估值明显高于龙头公司。大部分龙头公司的估值合理，成长性优异，具备更高的投资价值。

　　而从中长期来看，全球已进入“强者恒强”的循环时代，例如美国的FAMGA（美国5家龙头企业的首字母缩写，包括Facebook、Apple、Microsoft、Google和Amazon），以及中国腾讯、阿里巴巴等。

　　中信证券分析师此前曾做过一个统计，截至2017年6月，全球市值前10位的公司，分别为苹果、谷歌、微软、亚马逊、Facebook、伯克希尔、阿里巴巴、强生、埃克森美孚、腾讯。值得注意的是，上述10家公司中，科技公司占据7席，而10年前，仅有微软一家。

　　美国的传统巨头苹果、亚马逊近年来一直保持优势，硬件龙头英伟达等凭借人工智能浪潮快速成长，新兴企业如特斯拉则依靠创新技术颠覆传统行业。而中资公司受益于庞大的网民数量，在互联网和商业模式上引领创新，如阿里、腾讯等，业务涵盖金融、电商、游戏、社交。

　　中信证券分析师认为，龙头公司占据市场、资金、技术、人才优势，有望强者愈强。其主要原因包括：第一，收入、利润稳健增长，科技行业发展趋势确定向好，龙头公司业绩增长可得保障。第二，在手现金多，投资能力强，具备较强行业整合能力。第三，占据平台优势，把握数据入口，在基于数据的人工智能浪潮中有望走得更快、走得更远。第四，占据人才优势，研发实力强，可在科技进步迭代过程中稳固核心竞争优势。

　　富国通胀通缩主题轮动的基金经理认为，移动终端的普及导致信息效率的提升、利率上行导致成本的增加、消费升级令品牌依赖度上升等因素，都将使龙头公司“赢家通吃”特征愈发明显。

　　天风证券认为，在A股科技股龙头中，受云计算为代表的新技术冲击和中国IT软件支出增速下滑等因素的影响，一些龙头股自2012年开始进入转型期，其中的代表有用友网络、东软集团等。而这些科技股龙头，预计2017年收入增速有望接近10%。同时受益于研发红利释放，未来三年复合增速在50%以上。这意味着，假设老业务基本稳定，大多数科技股龙头2020年新业务占比有望超过30%。

　　此外，值得注意的是，一些细分行业龙头公司在2016年年报中已经开始单独披露新业务。如果投资者足够留心，则会发现，A股科技股龙头在2016年纷纷将新业务列出，比如四维图新、用友网络、科大讯飞等。这意味着，这些业务已经有足够的体量，并且从产业趋势上看，公司有信心让新业务在未来三年保持高增长，成为公司收入的主要构成。

　　基金密集调研积极布局

　　从全球的发展情况来看，科技公司已经取代石油、金融，成为新一代霸主。

　　进入后工业化时代，产品的核心竞争力在于个性化、高效率、高品质。一种产品覆盖所有消费者的时代已经过去，“精准推送”将成为品牌忠诚度和用户黏性的关键支撑，其背后则是“数据为王”。科技公司借助互联网、移动互联网、物联网，掌控大数据入口。同时依托深度学习、人工智能，科技公司的产品实现快速迭代提升。在科技行业趋势确定向好的背景下，龙头公司市值势必快速提升。

　　不少公募基金早已动手建仓科技龙头股。近期的调研情况也显示，从近一个月的来访量来看，计算机软件、电子设备制造以及电子器件成为机构投资者最为关注的三大行业。其中，科大讯飞、四维图新、歌尔股份等均吸引了众多机构前去调研。

　　例如，8月10日，共有231家机构投资者对科大讯飞进行了调研。该公司在交流中表示，科大讯飞的优势是把最好的算法跟行业专家和行业数据结合。科大讯飞会把核心能力平台化地对外提供，选的主“赛道”有教育、医疗、司法、车载、客服这些领域，这些领域将有一个非常大的未来，而且可以占据很好的空间。未来5年到10年，人工智能会替代大量人工操作，比医生看病看得准，比老师改作业改得准。但是，没有明确逻辑和数据来源的人工智能现在还有很大欠缺，这是下一步的挑战，也是创新。

　　此外，9月4日，98位机构投资人对四维图新进行了调研。据悉，该公司加大了车联网、自动驾驶业务的布局，合作生态不断扩大。公司通过集团内部业务及渠道的整合，大力拓展商用车联网业务，使其成为新的业务增长点。

　　而在华泰证券看来，A股科技板块将孕育下一个“三星”，而非“FAAMG”。一方面，中概股BAT等已形成壁垒优势，A股互联网公司难出其右。另一方面，借力日韩两国高科技产业技术迁移，我国正大力发展半导体产业，未来潜力很大。

　　在华泰证券看来，新兴需求、市场基础和政策支持将助力我国半导体产业崛起，A股将孕育半导体产业巨头。预计到2020年我国半导体产业规模将达到1430亿美元，2015年至2020年年复合增长率超过20%，远高于全球平均3%至5%的增速。