算力智库：嘉元科技研发占比走低 业绩大增却“钱紧”

 近日，嘉元科技发布2019年上半年业绩预告，实现净利润为1.6-1.95亿元，同比增长219.17％-288.99％。这样的增速无论在首批科创板企业中，还是与A股同行业龙头相比，都显得尤为耀眼。
与快速增长的业绩形成鲜明对比的是，嘉元科技的科研支出占比却逐年走低，与此同时，显示出毛利率明显高于同行、运营资金紧张等问题。算力智库从其招股书和最新半年报入手，试图揭开其“惹眼”业绩背后的故事。
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25家首批科创板企业中，研发占比倒数第一1招股书显示，嘉元科技主要从事各类高性能电解铜箔的研究、生产和销售，主要产品为超薄锂电铜箔和极薄锂电铜箔，用于锂离子电池的负极集流体。从前五大客户来看，有宁德时代、宁德新能源、比亚迪、孚能科技及星恒电源等知名锂离子电池制造商。
能够在科创板上市，技术是否过硬是最重要的标准之一。
据招股书，嘉元科技共拥有104项专利，公司主流产品已从12μm锂电铜箔逐步拓展到6μm锂电铜箔，已开发出5μm和4.5μm极薄铜箔。
如何理解嘉元科技的行业地位？嘉元科技表示，目前国内只有少数厂家研发出6μm高性能极薄锂电铜箔，而公司已经量产该产品，并于2018年实现该品类收入2.26亿元，占营业收入近20％，预计占2019年营收比重将进一步提升。此外，公司已开发出4.5μm极薄锂电铜箔，并实现小批量生产，预计未来将成为公司主要的核心产品。
不过，从研发投入来看，嘉元科技的科创“成色”还是显现出不足。
2016-2018年度，嘉元科技研发投入分别为2421.57万元、2383.12万元、3826.67万元，占营业收入比例分别为5.78％、4.21％、3.32％，呈明显下降趋势。

资料来源：招股书
而且，在25家首批科创板企业中，嘉元科技2018年的3.32％研发占比，处在倒数第一。与排在第一位的虹软科技32.42％的研发占比相比，相差了29个百分点。
研发人员的数量也显示嘉元科技的科研成色值得推敲。截至2018年12月31日，嘉元科技共66名研发人员，其中专职研发人员61名，兼职研发人员5名，占员工总数8.51％。这一比例在25家科创板企业中，排在倒数第二的位置。

2018年25家科创板企业研发情况
从创始人履历来看，实控人兼董事长廖平元在进入铜箔行业之前，曾任职于广东梅县建设局质监员，国沅建设董事长、总经理。可见，其此前经历与铜箔行业关系不大，反而与工程建设这类传统行业相关。而在不少科创企业中，创始人就是核心技术人员（如虹软科技、光峰科技）。
嘉元科技核心技术人员刘少华、王俊锋、王崇华三人则是梅雁电解铜箔有限公司的老员工（嘉元科技前身），分别任技术部部长、化验室主任和生箔车间主任，其中刘少华系退休后返聘。
此外，薪酬体系显示，董事长领取最高薪酬35.9万元，董秘领取年薪28.29万元，三位核心技术人员的薪酬在17-24万之间。而在有些科创企业中，为了体现核心技术人员价值，董事长、董秘等管理层的收入是没有核心技术人员高的，如容百科技，这意味着公司对科技创新的重视，更说明创新对公司成长的重要性。
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毛利率激增，高成长性可否持续？与同行业相比，嘉元科技虽然营收规模不大，但增速却十分亮眼。2018年，嘉元科技营收和净利润增速猛增，分别从35.21％激增至103.68％，从36.24％激增至107.1％。2019年上半年，净利润增速再次成倍增长至219.17％-288.99％。
这份靓丽的成绩单引发外界关注，最大的焦点莫过于高成长能否持续？
同行业可比公司中，嘉元科技列举了诺德股份、超华科技两家上市公司。招股书显示，诺德股份在国内动力锂电铜箔领域的市场占有率较高，是国内主要知名锂离子电池厂商的供应商龙头，已经研制成功4μm锂电铜箔并实现了终端试用。超华科技在电子基材和印制电路板行业经过近三十年的技术积累，产品技术处于行业领先水平，已具备目前最高精度6μm锂电铜箔的量产能力。
然而就是这两家龙头公司，业绩表现却远不及嘉元。2018年，诺德股份营收、净利润双降，净利润同比下滑接近5成。超华科技同样出现营业收入、净利润出现双降。在此背景下，嘉元科技实现了营收、净利润翻番实属不易。
另一方面，从毛利率来看，2016年-2018年，嘉元科技毛利率分别为27.39％、27.35％、27.11％，毛利率表现十分稳定。而诺德股份、超华科技同期净利润波动十分明显。
2018年，嘉元科技毛利率开始反超诺德股份；2019年一季度，嘉元科技毛利率比后者高出20多个百分点。比之超华科技，嘉元科技每年超出10个百分点以上。
嘉元科技对此的解释是，主要系公司报告期内主要产品以毛利率较高的锂电铜箔为主。而2019年一季度毛利率的激增，主要是因为毛利率较高的双光6μm锂电铜箔的收入占比提高。
与此同时，嘉元科技的净资产收益率亦显著高于同行。2016年-2018年，嘉元科技加权平均净资产收益别为24.82％、21.13％、28.68％。诺德股份2016年-2018年加权净资产收益率分别为1.35％、9.65％、4.58％；超华科技则分别为-3.57％、3.15％、2.04％。嘉元科技以超过20％的净资产收益率在行业中表现突出。

资料来源：招股书
市场的忧虑在于，随着国内新能源补贴政策大幅退坡，很可能导致中国新能源汽车市场出现下滑，特别是纯电动汽车受到冲击。如果行业下滑来临，上游电池厂商的日子也不好过。这也引出嘉元科技另一隐忧所在：大客户占比较高。
报告期内，嘉元科技前五大客户销售金额占当期公司营业收入的比例分别为60.95％、62.77％和77.17％，比例呈逐年增加。诺德股份近三年这一比例不到50％，超华科技这一数据不到35％。
嘉元科技解释称，这是由于客户为锂离子电池行业知名厂商，而锂离子电池为新能源汽车的核心部件，受益于近年来新能源汽车行业快速发展，且下游行业集中度较高，导致公司客户相对集中。如果主要客户出于市场战略、原材料供应等原因终止合作，将会对公司经营产生不利影响。
在嘉元科技业绩快速增长的侧面，算力智库却发现嘉元科技或许存在流动资金紧张的问题。
从此次募投项目看，嘉元科技合计9.7亿元的募集资金中，将有3亿元用于补充流动资金。
历年现金流状况显示，嘉元科技现金流产生并不稳定。2016年-2018年，嘉元科技经营活动现金流量净额分别为10224万元、1656万元、13492万元。在2017年、2018年在业绩大幅增长的情况下，现金流不增反降，
嘉元科技在招股书中对补流必要性作出解释，一方面，原材料价格上涨给公司采购活动带来了一定的资金压力。另一方面，公司采取货到付款的方式采购原材料，而对下游客户销售产品会给予一定的信用期，这就需要公司有大量的流动资金进行运行周转。
算力智库发现，流动资金或许困扰着嘉元科技多年。天眼查信息显示，2014年，嘉元科技登记了一起价值为2800万的动产抵押信息；2019年1月21日，嘉元科技再次登记了一起动产抵押信息，抵押权人为中国农业银行股份有限公司梅州梅县支行，金额为7752万元。
科创板是以信息披露为核心的注册制改革，真正把选择权交给市场。嘉元科技科创成色几何，很快市场就会给出答案。